ANATOMIA DI UN SISTEMA

Fonte: lavoce.info - 02/10/2008 - di Tommaso Monacelli

ANATOMIA DI UN SISTEMA

Dietro il sistema dei subprime non c'è né una bolla né un eccesso di avidità, ma un meccanismo razionale sostenuto da aspettative euforiche sull'andamento futuro dei prezzi immobiliari. Ed è questo forse l'unico elemento effettivamente non razionale. Quando i prezzi sono crollati contemporaneamente in tutti gli Stati Uniti, si è verificata la realizzazione di un rischio aggregato, come tale non diversificabile. Travolgendo le compagnie assicurative che garantivano il funzionamento di tutto il meccanismo. E che per lo stesso motivo sono poi state salvate.

Supponete di essere un cantante proprietario dei diritti su un famoso brano musicale di qualche anno fa. Supponete di essere un po’ in declino, di fama ed economico, e di avere bisogno di liquidità: sareste un individuo ideale per attivare un processo di asset-backed securitization (Abs). In altre parole: vi indebitate e garantite di ripagare il debito con il flusso futuro di entrate derivanti dalle royalties. Niente di più utile quindi: il cosiddetto processo di Abs permette di trasformare un asset illiquido (i vostre diritti sono difficili da vendere direttamente) in una disponibilità ampia e immediata di liquidità. Se voi foste un creditore, prestereste soldi al cantante, magari se questo cantante è Michael Jackson? Credo di sì: le royalties sui suoi successi sono una garanzia.

BANCHE, ASSICURAZIONI E FAMIGLIE

Sostituite ora il cantante con la banca A, che ha bisogno di fondi o che semplicemente vuole fare profitti. E sostituite le royalties con il flusso futuro atteso delle rate di un mutuo immobiliare. La banca A estende un mutuo contemporaneamente a cento famiglie, di diversa rischiosità. Quindi bussa alla porta della banca B per chiedere un prestito, e garantisce il prestito con il flusso futuro atteso delle rate dei mutui. Si attiva una particolare forma di Abs chiamata Mbs, mortage-backed security. Anche in questo caso asset illiquidi (i mutui) sono sintetizzati in modo da trasformarsi in liquidità immediata per la banca, che a sua volta serve per finanziare investimenti delle imprese, o per estendere nuovi crediti ad altre famiglie. In alternativa, la banca A può semplicemente vendere questo titolo alla banca B.
Il tutto sembra una buona idea, sia per la banca A, che per le famiglie che riescono a comprarsi una casa. Ma a due condizioni. Primo, che il gruppo di famiglie sia sufficientemente diversificato nel rischio: nel gruppo non ci devono essere caratteristiche troppo simili che potrebbero portare tutte le famiglie a fallire contemporaneamente. Esempio estremo: tutte le famiglie vivono nella stessa città colpita dalla chiusura di una azienda. Secondo, che esista una certa fiducia nel fatto che il valore di questi asset - i mutui e quindi le case sottostanti - continui a crescere nel tempo. Quando c’è fiducia nel fatto che i prezzi delle case continuino a crescere nel tempo, se anche un certo numero di famiglie dovesse fallire, sarà sempre possibile rivalersi in futuro su immobili il cui valore è cresciuto nel tempo. Nella maggior parte dei casi, con un mercato immobiliare in pieno boom, un buon affare, nonostante il fallimento del debitore (la famiglia).
In tutto questo, come è tutelata la banca B? Se le due condizioni sono verificate, la banca B non dovrebbe avere problemi a prestare soldi alla banca A, oppure ad acquistare il titolo. Di solito, però, nel passaggio dalla banca A alla banca B interviene un altro operatore: tipicamente una agenzia assicurativa. Il ruolo della agenzia assicurativa (pubblica o privata) è cruciale, perché garantisce la bontà del credito sottostante al titolo e quindi permette che possa avere un mercato. Senza questa assicurazione tutto il processo si bloccherebbe: non solo la banca B sarebbe più riluttante a comprare il titolo dalla banca A, ma la stessa banca A non attiverebbe il processo di Abs fin dall’inizio. (1)
Questa è l’anatomia del sistema di asset-backed securitization che è cresciuto a dismisura negli Stati Uniti negli anni Novanta e Duemila. Il sistema funziona così. Lo sviluppo dell’innovazione finanziaria di tipo Abs permette prospettive di ripartizione del rischio per gli operatori finanziari mai viste prima. Questo induce gli operatori stessi a una concorrenza sempre più ampia nell’estendere credito, soprattutto immobiliare, spingendo al rialzo la domanda di investimento immobiliare, e quindi i prezzi. A sua volta, prezzi immobiliari più alti e, soprattutto, la fiducia in continui rialzi futuri, innescano un meccanismo di accelerazione, perché inducono a rafforzare il processo di Abs, che a sua volta genera una ulteriore spinta delle domanda di mutui e dei prezzi delle case, e così via. Aggiungete, a partire dal 2001, tassi di interesse estremamente bassi e il quadro appare chiaro. Non una “bolla” quindi, ammesso che qualcuno ne abbia chiaro il significato, né un eccesso di avidità o di mancanza di etica, ma un meccanismo razionale sostenuto da un ingrediente centrale, forse l’unico effettivamente non razionale: le aspettative euforiche sull’andamento futuro dei prezzi immobiliari.

QUANDO ARRIVA LA CRISI

Supponete infatti che a un certo punto i prezzi immobiliari comincino a crollare. Ma soprattutto, che lo facciano in tutto il paese contemporaneamente, dalla periferia di Phoenix alle spiagge di Miami. La seconda condizione perché il processo di Abs stia in piedi viene quindi a mancare. Ma improvvisamente, proprio perché il crollo è generalizzato, viene anche a mancare la prima, che la rischiosità delle famiglie sia sufficientemente diversificata. Tecnicamente, il crollo generalizzato dei prezzi immobiliari corrisponde alla realizzazione di un rischio aggregato, che, come tale, non è diversificabile: se fallisce la famiglia della periferia di Phoenix, la banca non può consolarsi con il boom del mercato immobiliare di Miami, perché entrambi crollano.
Se il processo di asset-backed securitization si blocca, si ferma il mercato dei cosiddetti titoli mortage-backed. Nessuno li vuole più, e il loro prezzo crolla. Ma se la banca B (Lehman Brothers?) ha molti di questi titoli a bilancio, ecco che il valore delle sue passività, relativamente alle attività, improvvisamente si amplifica. Se lungo la catena Abs le banche di “tipo B” sono molte, ed erano molte nel mercato finanziario americano, ecco che l’operatore assicurativo che garantiva il funzionamento del sistema si trova a far fronte a una richiesta di copertura rischi fuori controllo. Sorprende allora che la compagnia assicurativa Aig o che le agenzie governative di garanzia dei mutui Fannie Mae e Freddie Mac siano andate al collasso? Ma soprattutto, visto il ruolo strutturale delle compagnie assicurative nel sostenere il processo, sorprende che queste siano state salvate mentre la banca B (Lehman) no?
Nel mare di commenti sulla crisi finanziaria recente, tre considerazioni aggiuntive. Primo, sembra essenziale un intervento volto a riassorbire i titoli mortage-backed che non trovano più mercato. Ma altrettanto essenziale è che l'intervento sia dettagliato e trasparente. Si tratta infatti di ricostruire, o al limite di “sostituire”, un mercato che non funziona più. Senza trasparenza non c’è possibilità che il sistema si riattivi, o che si rinnovi. Secondo, appare chiaro che l’anello debole del sistema siano gli istituti assicurativi. Se deve intervenire una riforma delle regole di vigilanza, questa non può prescindere dal loro ruolo, pubblici o privati che siano. Terzo, l’Italia. Si sente dire che “siamo al sicuro perché lontani dall’epicentro del sistema”. Verrebbe da dire: per fortuna, invece, che siamo “vicini”, nel senso di essere a pieno titolo nell’euro. Se per disgrazia la nostra principale banca italiana dovesse fallire, chi interverrebbe? E soprattutto, se fossimo ancora alla lira, chi conterrebbe una crisi di fiducia sulla nostra valuta?


(1)Questo perché tecnicamente il processo di Abs viene di solito gestito non proprio dalla banca A, ma da una entità speciale a lei collegata: il cosiddetto special purpose vehicle (Spv), che è la prima che acquista il titolo in cui i mutui sono sintetizzati, permettendo quindi alla banca A (il cosiddetto originator) di rimuovere questi mutui dai suoi bilanci e di sostituirli con liquidità.

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Le irrazionali aspettative euforiche sull’andamento futuro dei prezzi immobiliari infatti, come sapientemente scrisse Robert J. Shiller, professore nella Yale University, prima o poi si spengono.
Nel suo libro dal titolo "Irrazionale Esuberanza, Seconda Edizione" definisce questo fenomeno legato al mercato immobiliare come una "malattia", un "contagio sociale", una "epidemia" il cui mezzo di trasmissione è la parola, vedi: Is The Housing Market About to Bubble Over?

Interessante anche il breve commento all'articolo di un lettore.

Razionale?
Nome: martin Data: 03.10.2008

Non metto in dubbio che sia un sistema razionale, ma visto che si basa su aspettative euforiche, è fondato sulla sabbia. E infatti è crollato. A proposito, a quando la sperabile discesa dei prezzi immobiliari in Italia, esageratamente e artatamente alti?

Concludo sottolineando che appare piuttosto evidente, anche in Italia, l'interesse di banche e assicurazioni nel tenere nascosto il più possibile, attraverso gli organi di informazione, la flessione dei valori immobiliari.

A pensar male si commette peccato, ma è anche vero che spesso ci si azzecca!

Marco