Al colosso Pimco, dall'alto del suo portafoglio investito in oltre 1.200 miliardi di dollari di asset, piacciono i titoli di stato italiani ma non quelli americani. Il più grande gestore al mondo sul mercato del reddito è però anche interessato alle operazioni di ricapitalizzazione delle banche italiane come opportunità di investimento per i suoi investimenti in equity: non investe soltanto in bond.
La quota del possesso azionario sul totale degli investimenti è in aumento come lo sono gli strumenti alternativi: le commodities sono cresciute molto in passato, ora il loro peso si è ridotto. Nei quartieri generali di Pimco si dubita fortemente che l'Europa riesca a risolvere il problema della solvibilità di alcuni stati europei soltanto dopo il 2013 e si ritiene che molto più probabilmente «almeno uno stato europeo ristrutturerà il debito pubblico prima del 2013».
I gestori di Pimco guardano ai mercati finanziari in un'ottica di cogliere le opportunità su scala globale, scegliendo le migliori alternative in termini di valore degli asset e monitorando da vicino il rapporto tra domanda e offerta (perché tendenzialmente «c'è valore quando ci sono più acquirenti e meno venditori»): per questo non investono in Treasuries Usa ma in BTp. Stanno bene attenti a non concentrarsi sul «cosa sarebbe meglio che accadesse» ma piuttosto sul «come reagirò quando questo evento accadrà». Per loro il maggiore pericolo è rappresentato dalle idee preconcette degli investitori. Un esempio? Quando, nell'era pre-crisi 2007, i titoli di stato dei paesi occidentali erano considerati dal mercato una categoria credit risk free mentre quelli degli stati emergenti erano contrassegnati in partenza dal marchio "alto rischio", in Pimco sulla linea del rischio di credito sono finiti tutti gli stati a prescindere dall'area geografica e dal tipo di economia, matura o in via di sviluppo.
È questa l'essenza dell'intervista esclusiva di Mohamed El-Erian, ceo di Pimco, al Sole24Ore. Ecco il testo integrale.
Italia e banche
Domanda. La crisi del debito europeo si è estesa dalla Grecia all'Irlanda e adesso anche il Portogallo è sotto pressione. Ritiene che l'Europa sarà in grado di arrestare il contagio e un effetto-domino che potrebbe coinvolgere paesi come la Spagna e l'Italia che sono «troppo grandi per fallire» (too big to fail)?
Risposta. L'Italia non ha un problema di liquidità. Nelle nostra graduatoria, i paesi più vulnerabili sono la Grecia, seguita da Irlanda e Portogallo. Poi, a una certa distanza, ci sono i paesi meno vulnerabili con in testa l'Italia seguita da Belgio e Spagna. L'Italia ha un alto stock di debito pubblico ma viene finanziato principalmente sul mercato domestico e i titoli di stato hanno una struttura di durate e scadenze favorevole. Noi deteniamo titoli di stato italiani nel nostro portafoglio. L'Europa sta provando a tracciare una linea molto forte di demarcazione tra la Grecia, l'Irlanda e il Portogallo da un lato e la Spagna, il Belgio e l'Italia dall'altro lato per fermare il contagio. Per fare questo, sono stati compiuti dei passi in avanti anche per rafforzare i sistemi bancari in Spagna e Italia. La Spagna sta rafforzando matrimonialmente le Cajas e questo rappresenta una buona notizia per il mercato. L'Italia sta cominciando a fare la stessa cosa per le sue banche. In termini economici, le banche hanno la stessa funzione dell'olio in un automobile. Se l'olio manca, l'intera macchina si ferma.
D. In Italia oggi uno dei temi più attuali è proprio quello della ricapitalizzazione delle banche. Il sistema bancario italiano è molto solido, è considerato tra i più solidi in Europa. Detto questo, sta crescendo la pressione sulle banche affinchè si rafforzino patrimonialmente, e lo facciano anche in fretta…
R. Questa è la cosa giusta da fare. La ricapitalizzazione delle banche va fatta assolutamente, e con l'iniezione di capitale privato invece di ricorrere al trasferimento di debiti ai contribuenti, a chi paga le tasse. Ci sono molti investitori interessati alle banche italiane, inclusa Pimco. Noi guarderemo al mercato per partecipare a operazioni appropriate di raccolta di capitale da parte delle banche. L'Italia, e allo stesso modo la Spagna, dovrebbero evitare l'errore che ha commesso l'Irlanda, di far ricadere sui conti pubblici i problemi del sistema bancario.
D. Il ministro dell'Economia Giulio Tremonti sta creando un tipo di fondo sovrano, un fondo strategico d'investimento alla francese. Questo fondo potrebbe partecipare alla ricapitalizzazione delle banche. È un passo nella giusta direzione?
R. Se questo fondo troverà il modo di mobilitare il capitale privato per investire nell'equity delle banche, sì. Ma non dovrebbe far ricadere un peso eccessivo sul bilancio dello stato. Ricordiamo che troppe economie europee sono già sotto pressione per colpa delle dinamiche del debito pubblico. E questo problema non si risolve mettendo nuovo debito sopra il vecchio debito. Questa strategia può comprare tempo per un po', ma è costosa e non aiuterà i cittadini europei sul lungo termine.
Debito pubblico, debito privato
D. Per il momento in molti stati europei è in corso il trasferimento dei debiti privati ai contribuenti, al bilancio dello stato, e al contempo si sta tentando di evitare la ristrutturazione del debito pubblico e delle obbligazioni bancarie, come nel caso della Grecia o delle banche irlandesi. Qual è la sua opinione riguardo a questo?
R. Questo non va bene. L'Europa sta comprando tempo ma deve ancora assicurarsi di essere arrivata su un ponte che la porterà a una situazione di sostenibilità. Con l'intervento di Efsf, Bce, Ue e Fmi, il supporto alla liquidità per la Grecia, l'Irlanda e presto per il Portogallo ha comprato tempo. L'importante ora è usare questo tempo per limitare la probabilità del contagio. Ma tutto questo ha un prezzo molto alto in termini di occupazione, crescita e investimenti. Per questo è essenziale passare da un approccio a favore della liquidità a una soluzione del problema dell'insolvenza. L'Europa ha indicato che questo passaggio accadrà a cominciare dal 2013. Ma noi dubitiamo che queste problematiche rimarranno silenti fino a quel momento. In effetti, la situazione è già molto vulnerabile a giudicare da una serie di indicatori economici, sociali e di mercato. Nessuno può veramente credere che si può intervenire sulla liquidità per risolvere un problema di solvibilità. Quando viene detto che probabilmente il debito sarà ristrutturato nel 2013, la maggior parte degli investitori non aspetterà fino al 2013 per uscire da quel debito. Né gli investitori saranno disponibili a effettuare nuovi investimenti prima di quella data. Per tutti questi motivi, i mercati di Grecia, Irlanda e Portogallo rimarranno sotto enormi pressioni. L'Europa ha potuto tracciare una linea più marcata tra gli stati europei, ma per noi questa linea è ancora fatta di tanti puntini. Ci sono più puntini rispetto all'inizio della crisi, ma questa linea di demarcazione tra Grecia, Irlanda e Portogallo da una parte e Spagna, Belgio e Italia dall'altra parte dovrà essere rafforzata attraverso continue ricapitalizzazione del settore bancario in Italia e soprattutto in Spagna.
Uno stato europeo ristrutturerà il debito pubblico prima del 2013
D. In effetti, gli spread dei titoli di stato greci, irlandesi e portoghesi sono saliti, nonostante il piano di aiuti di Efsf, Bce, Eu e Fmi…
R. I creditori stanno valutando questi interventi sulla liquidità e stanno pensando che sono troppo fragili e vulnerabili. Ritengo che vedremo almeno uno stato europeo costretto a ristrutturare il suo debito pubblico prima del 2013.
D. Perchè ritiene che l'Europa potrebbe fallire nel suo obiettivo di comprare tempo fino al 2013?
R. Per funzionare, questo piano ha bisogno che tre gruppi coinvolti in questo processo si assumano degli impegni e li rispettino completamente. I tre gruppi che ho in mente sono i cittadini degli stati in difficoltà, i creditori ufficiali e istituzionali e i creditori privati del mercato.
Il primo gruppo sono i cittadini. I cittadini devono accettare misure di austerità molto pesanti. Prendiamo il caso della Grecia. Ho lavorato per 15 anni al Fmi e non ho mai visto uno stato impegnarsi per implementare un programma di austerity come quello portato avanti dalla Grecia. È uno sforzo enorme, di dimensioni e conseguenze notevoli sotto il profilo sociale. Pur tuttavia, anche se il governo greco dovesse avere successo nel realizzare un programma così massiccio e pesante per la società, con una correzione del deficit di bilancio del 12% del Pil, il debito/Pil comunque salirebbe dal 114% al 150% in quel periodo. E la disoccupazione in Grecia è già molto più alta di quanto fosse previsto. Il secondo gruppo è composto dai creditori ufficiali, istituzionali, che sono Ue, Efsf, Bce e Fmi. Loro dovranno convincersi che il denaro che stanno mettendo in queste operazioni gli verrà restituito prima o poi. La terza categoria è quella dei creditori attuali che dovrebbero mantenere le loro posizioni e non uscire, non disinvestire, prima del 2013. Ebbene, se soltanto uno di questi gruppi dovesse decidere di abbandonare l'impresa, l'intera operazione può fallire. E anche questo spiega perché riteniamo che almeno uno stato ristrutturerà il debito prima del 2013.
Il Brady Plan e l'Europa
D. Questo significa che l'Europa non può ambire ad avere un Brady bond plan europeo?
R. Quando il Messico finì sull'orlo della bancarotta nel 1982, lo sforzo fu quello di mantenere una facciata di normalità, per evitare il collasso del sistema bancario americano a quel tempo. Questo consentì alle banche di ricapitalizzarsi per un certo numero di anni e di divenire più, sotto il profilo patrimoniale, per poi poter assorbire le perdite provenienti dalla ristrutturazione dei paesi latino americani. Ma tutto questo ebbe un costo. L'America latina ha perso un decennio in termini di crescita e di occupazione e la povertà aumentò.
Quello che consentì di realizzare il Brady plan fu il fatto che le banche creditrici erano poche. Si poteva metterle tutte attorno a un tavolo per raggiungere un accordo, e questo è quello che fu fatto. Nei tre stati periferici più deboli, ci sono sottoscrittori di bond dappertutto. E il problema del debito europeo è un problema bancario europeo. Inoltre non è chiaro se questi paesi europei potranno tollerare la perdita di un decennio.
La Bce e i bond bancari
D. Quello che sta dicendo è che l'Europa, per avere successo nella risoluzione della crisi del debito sovrano, dovrebbe essere in grado di ricapitalizzare il sistema bancario prima della ristrutturazione del debito pubblico di alcuni stati. Questo in ultima analisi è il motivo per il quale l'Europa ha un disperato bisogno di comprare tempo?
R. Penso che questo sia quello che ha in mente il presidente della Bce Trichet, quando dice che la ristrutturazione del debito al momento non è un'opzione sul tavolo…
D. Trichet rimanda perchè le banche non sono state ancora ricapitalizzate. Ma il presidente della Bce sta frenando anche sulla ristrutturazione delle obbligazioni bancarie, come per esempio nel caso dell'Irlanda. Lei ritiene che i sottoscrittori delle obbligazioni bancarie subordinate delle banche irlandesi dovrebbero accollarsi una parte delle perdite?
R. I gestori di fondi come noi hanno opinioni sul cosa "dovrebbe" accadere. E io ho già detto in passato che non è giusto che i contribuenti irlandesi debbano sopportare un peso così grande per quello che sta accadendo. La ripartizione del peso delle perdite dovrebbe coinvolgere anche i creditori privati. Dopo tutto, gli investitori hanno acquistato di loro spontanea volontà le obbligazioni bancarie e hanno riscosso uno spread per il rischio al quale si sono esposti. Ma è irrilevante quello che noi pensiamo "debba" accadere: noi non influenziamo l'andamento degli eventi. Quello che conta di più è cosa accadrà realmente. L'Irlanda sta rinviando la ristrutturazione per evitare che il contagio si estenda in tutta la regione e che vi siano rivolte sul mercato domestico. Nel frattempo però i cittadini irlandesi devono sopportare un grosso peso. Questo è un enorme problema sociale: i debiti vengono trasferiti dai creditori privati al settore pubblico. Questo trasferimento ai contribuenti viene fatto al valore di 100, alla pari, o ben al di sopra dei prezzi impliciti di mercato. Questo non è sostenibile sul lungo periodo. E le pressioni politiche stanno aumentando: il governo portoghese ha perso il dibattito sul piano di austerità, il precedente governo irlandese ha trasferito tutto il rischio ai contribuenti e adesso i partiti dell'opposizione sono andati al potere e stanno pensando di trasferire parte dei rischi ai sottoscrittori delle obbligazioni bancarie. In Germania, la popolarità del Cancelliere Merkel è in calo. L'Europa, lo ripeto, non riuscirà a rinviare la ristrutturazione dei debiti fino al 2013. E non lo "dovrebbe" fare. La condivisione delle perdite è molto più giusta.
D. Il Brady plan come ha ricordato costò la perdita di un decennio di crescita. Accadrà anche in Europa?
R. L'Europa ha un cosiddetto "debt overhang", un eccesso di debito. Fino a quando questa situazione permarrà, nuovi investitori non arriveranno per investire nei paesi che hanno un problema di debito. E questi paesi, in aggiunta alle misure di austerità che hanno un impatto negativo sulla crescita e sull'occupazione, avranno meno capitale privato, e quindi accuseranno una carenza di nuovi investimenti per creare occupazione. Questo significa che tanto più permarranno questi problemi, tanto più l'Europa rischierà di perdere un decennio di crescita.
I Treasuries, la "AAA", il debito Usa
D. C'è un problema di debt overhang anche negli Stati Uniti? Se non sbaglio Pimco non detiene in portafoglio i Treasuries, i titoli di stato americani mentre invece investite nei BTp italiani...
R. Noi deteniamo in portafoglio i titoli di stato italiani perché i loro spread riflettono il rischio che i creditori si assumono. Quando acquistiamo un bond in Pimco, ci domandiamo: che valore c'è in questo titolo? Questo può essere identificato con il fatto che ci sono più compratori che venditori. Ebbene, il valore inerente ai Treasuries americani oggi sarà influenzato da due fattori negativi, guardando avanti: l'inflazione e il perdurante, mancato accordo per una correzione fiscale nel medio termine. In aggiunta, a questi livelli di prezzo sul mercato, non riteniamo che nei titoli di stato americani vi sia abbastanza valore per gli investitori, tenuto conto di questo: il principale acquirente di questi titoli, che è la Federal reserve attraverso il QE2 (quantitative easing ndr.) e che sta acquistando il 70% degli importi di nuova emissione in asta, dal prossimo 30 giugno cesserà di fare questo. L'offerta intanto continuerà perché il deficit supera i 1.000 miliardi di dollari. Insomma, il prezzo dei Treasuries dovrebbe essere più basso e i rendimenti dovrebbero essere più alti: a quel punto, rivaluteremo i Treasuries.
D. I Treasuries però hanno ancora il rating "AAA"…
R. Per il momento. Ma per mantenere la "AAA" per i prossimi anni, gli Stati Uniti dovranno convergere nella direzione di un programma di correzione fiscale e risanamento dei conti pubblici nel medio termine.
Inflazione e tassi
D. Ha menzionato l'inflazione. Anche questo è un altro grande problema odierno. Ritiene che la Federal Reserve sia dietro la curva mentre invece la Bce si stia muovendo per posizionarsi avanti la curva?
R. Non dubito che la Bce e la Banca d'Inghilterra inizieranno ad alzare i tassi d'interesse prima della Fed. Questo è dovuto al fatto che queste banche centrali hanno mandati diversi. La Bce e la BoE hanno un solo mandato, quello dell'inflazione, mentre la Fed ha un duplice mandato, quello dell'inflazione e dell'occupazione. In questo momento la Federal reserve si sta concentrando sull'obiettivo dell'occupazione. In aggiunta, le tensioni in Europa sui prezzi che si trasmettono dall'inflazione primaria a quella core sono maggiori rispetto agli Usa: per questo la Bce è più preoccupata per l'andamento del mercato del lavoro e i negoziati sui rinnovi salariali. Per ora il mercato prevede un rialzo dei tassi da parte della Bce tra lo 0,75% e l'1% quest'anno e poi altri rialzi nell'anno successivo. Ma va detto che la Bce deve svolgere un compito molto delicato, si trova in una situazione non facile…
D. In che senso?
R. La Bce sta provando a tornare a un mondo in cui strumenti specifici sono utilizzati per raggiungere un obiettivo primario e circoscritto L'inflazione viene gestita con i tassi d'interesse mentre il processo del deleveraging (la riduzione della leva ndr.) è trattato dalla banca centrale tramite gli interventi sulla liquidità tra i quali l'acquisto di bond, le operazioni di rifinanziamento delle banche, i repos. Ma bisognerà vedere se la Bce sarà in grado di centrare i due obiettivi contemporaneamente. Le politiche fiscali e le istituzioni che si occupano di problemi fiscali si muovono più lentamente delle istituzioni come le banche centrali. Per questo la Bce e la Fed sono dovute intervenire tempestivamente per arginare la crisi, anche assumendosi dei compiti che invece spettano alla politica. Adesso però, tornata la stabilità, la Bce si aspetta che le problematiche fiscali tornino sul tavolo della politica. Vedremo.
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